上市公司小股东变更，原则上必须进行工商变更登记，不可以不做工商变更。以下从不同角度为您详细分析：

法律要求角度

根据《中华人民共和国公司法》及相关法律法规的规定，公司股东发生变更时，应当依法办理工商变更登记手续。这是公司法律制度的基本要求，旨在确保公司登记信息的真实性和准确性，保护交易安全，维护市场秩序。对于上市公司而言，由于其股东众多、股权结构复杂，且涉及公众利益，因此工商变更登记的要求更为严格。

实际操作角度

1. 信息披露义务：上市公司作为公众公司，有义务及时、准确、完整地披露其股东结构、股权变动等重要信息。如果小股东变更未进行工商变更登记，可能导致公司登记信息与实际情况不符，进而影响公司的信息披露质量，损害投资者的知情权。
2. 交易安全：工商变更登记是确认股东身份和股权归属的重要依据。如果未进行工商变更登记，新股东可能无法充分行使股东权利，如参与股东大会、行使表决权等。同时，在股权转让、质押等交易中，未进行工商变更登记的股权可能存在法律风险，影响交易的安全性和稳定性。

法律后果角度

如果上市公司小股东变更未进行工商变更登记，可能面临以下法律后果：

1. 行政处罚：根据相关法律法规的规定，公司未依法办理工商变更登记的，可能面临工商行政管理部门的行政处罚，如罚款、责令改正等。
2. 民事纠纷：未进行工商变更登记可能导致股东身份和股权归属的争议，进而引发民事纠纷。例如，新股东可能因无法行使股东权利而与公司或其他股东产生纠纷；或者原股东可能因股权转让未完成工商变更登记而主张股权仍归其所有。
3. 影响公司信誉：未进行工商变更登记可能影响公司的信誉和形象，降低投资者对公司的信任度，进而影响公司的融资能力和市场竞争力。

特殊情况说明

虽然原则上上市公司小股东变更必须进行工商变更登记，但在某些特殊情况下，如股权转让协议已经签订但尚未完成工商变更登记手续时，新股东可能已经实际行使了股东权利。然而，这并不意味着可以免除工商变更登记的义务。在这种情况下，公司应尽快办理工商变更登记手续，以确保公司登记信息的真实性和准确性。

建议：上市公司在发生小股东变更时，应及时办理工商变更登记手续，以确保公司登记信息的真实性和准确性，保护交易安全，维护市场秩序。同时，公司应加强内部管理，完善股东变更的审批和登记流程，避免因未及时办理工商变更登记而引发的法律风险和纠纷。如果您在上市公司经营管理或上市过程中遇到任何法律问题，可以直接向我咨询。