认定“明股实债”的债务人，核心在于穿透审查交易实质，结合合同约定、资金流向、权利义务分配及实际履行情况综合判断。 具体可从以下角度分析：

1. 合同约定与名义身份的区分

• 名义股东≠债务人：若协议明确约定投资者为“股东”，但同时约定固定收益、回购条款、不参与公司管理、不承担经营风险等条款，则名义上的“股东”可能被认定为债权人，而实际承担还款义务的主体（如目标公司或其关联方）为债务人。
• 关键条款：需重点审查是否存在“保本保收益”“强制回购”“差额补足”等条款，此类条款是认定“债”属性的核心依据。

2. 资金流向与实际用途

• 资金最终使用者：若投资款直接进入目标公司账户，且用于公司经营（如补充流动资金、项目投资），但回购义务由股东或第三方承担，则债务人可能为股东/第三方；若资金被股东挪用或用于非公司目的，则股东可能因滥用权利被认定为债务人。
• 例外情形：若目标公司通过决议或合同明确承诺承担还款责任（如签署《债务加入协议》），则目标公司可能被认定为共同债务人。

3. 权利义务的实质分配

• 投资者是否参与管理：若投资者不参与公司决策、不承担经营风险（如不按股权比例分红、不承担亏损），仅按固定利率收取收益，则更符合债权关系特征，债务人通常为承诺回购或担保的主体。
• 风险承担主体：若协议约定由目标公司或股东承担投资本金及收益的偿还义务，即使投资者名义上持有股权，债务人仍为承担最终还款责任的主体。

4. 实际履行情况与交易目的

• 履行行为与合同一致性：若各方实际按债权关系履行（如定期支付利息、到期回购股权），即使合同形式为股权投资，仍可能被认定为“明股实债”，债务人为实际履行还款义务的主体。
• 交易目的：若投资目的是为获取固定收益而非股权增值（如为规避监管进行表外融资），则更可能被认定为借贷关系，债务人为承诺还本付息的主体。

5. 司法实践中的认定倾向

• 目标公司作为债务人：若资金进入目标公司且用于经营，且无明确证据证明股东承担还款责任，法院可能认定目标公司为债务人（如（2019）最高法民终1532号案）。
• 股东/第三方作为债务人：若回购义务由股东或第三方承担，且目标公司未通过决议或合同确认债务，则债务人通常为股东/第三方（如（2020）沪74民终533号案）。

建议：若涉及“明股实债”纠纷，需结合具体协议条款、资金流向、履行情况等证据，综合判断债务人身份。如有争议，可进一步提供合同文本、付款凭证等材料，以便更精准分析。